Lainmukainen harhaanjohtaminen

Luku voi olla oikein laskettu ja silti kertoa väärän tarinan.

Tavallinen yrittäjä, joka myy yrityksensä ja kertoo ostajalle kassan riittävän vuodeksi, joutuu vastaamaan sanoistaan, jos raha loppuu kolmessa kuukaudessa. Pörssissä sama järjestys voi edetä pitkälle ennen kuin kukaan puuttuu siihen. Rikkomus todetaan jälkikäteen, sakko maksetaan yhtiön kassasta ja tieto tulee julki vasta, kun sillä ei ole enää sijoittajalle käyttöä.

Tämä artikkeli ei kerro yhdestä yhtiöstä. Se kertoo mekanismista, joka toistuu kasvutarinasta toiseen. Esimerkit ovat todellisista tapauksista, mutta nimillä ei ole merkitystä. Merkitystä on sillä, että lukija oppii tunnistamaan saman kuvion seuraavalla kerralla.

Sivuovi pörssiin

Tavallisessa listautumisessa yhtiö kertoo itsestään esitteessä, uudet sijoittajat maksavat osakkeista rahaa ja hinta muodostuu markkinalla. Sivuovessa tätä hetkeä ei ole. Pörssissä jo oleva yhtiö ostaa listaamattoman yhtiön ja maksaa kaupan omilla osakkeillaan. Usein vanha liiketoiminta myydään samalla pois ja nimi vaihdetaan. Ostettu yhtiö on pörssissä ilman omaa listautumisantia.

Säännöt eivät ole sokeita tälle. Nasdaqin First North -kasvumarkkinan sääntökirja määrää, että jos yhtiö muuttuu niin, että sitä on pidettävä kokonaan uutena yhtiönä, pörssi vaatii uuden hakemuksen ja uuden yhtiöesitteen. Hakemus käsitellään samalla menettelyllä kuin uusi listautuminen. Myös EU:n esiteasetus sulkee kevyemmät vaihtotarjous- ja sulautumisasiakirjat pois silloin, kun kyse on kirjanpidollisesti käänteisestä hankinnasta. Silloin vaaditaan täysi esite.

Portti on siis olemassa. Sen avaa pörssin kokonaisarvio siitä, onko yhtiö uusi. Paperit tarkastetaan ja yhtiöesite laaditaan. Puuttumaan jää vain se hetki, jolloin joukko uusia sijoittajia laittaa omaa rahaansa pöytään ja joutuu itse kysymään, mitä se ostaa. Sivuovessa hinnan asettaa kauppa kahden osapuolen välillä. Markkina saa sen valmiina.

Paperivarallisuus

Yhtiön kaupassa omilla osakkeilla kauppahinnan ja ostetun yhtiön nettovarojen erotus kirjataan taseeseen liikearvoksi. Yhdessä tapauksessa sitä syntyi 235 miljoonaa euroa. Liikearvo ei ole rahaa. Sillä ei makseta palkkoja eikä alihankkijan laskua.

Kansainvälisten tilinpäätösstandardien mukaan liikearvoa ei poisteta. Johto testaa sen kerran vuodessa. Testi nojaa johdon omiin arvioihin tulevista kassavirroista. First Northin perustasolla kansainväliset standardit eivät ole pakollisia. Suomalaisen kirjanpitolain mukaan aktivoitu liikearvo on poistettava enintään viidessä vuodessa tai pidemmän vaikutusajan mukaan. Kaksi yhtiötä voi siis näyttää samasta kaupasta hyvin erilaisen taseen sen mukaan, kumpaa sääntöä se noudattaa.

Seuraus näkyy tunnusluvuissa. Samassa tapauksessa omavaraisuusaste oli paperilla 67,6 prosenttia, mikä näyttää vakavaraiselta yhtiöltä. Omaa pääomaa oli 148,5 miljoonaa euroa ja liikearvoa 157,3 miljoonaa euroa. Ilman liikearvoa oma pääoma olisi ollut noin 8,8 miljoonaa euroa miinuksella. Rahaa oli 2,9 miljoonaa euroa. Tilintarkastaja ilmoitti, ettei se ollut saanut riittävää evidenssiä liikearvon oikeellisuudesta.

Luku oli oikein laskettu. Se ei kertonut mitään maksukyvystä. Tämä on lainmukaisen harhaanjohtamisen ydin. Kauppalehden mukaan Helsingin pörssissä on yhdeksän yhtiötä, joissa liikearvon alaskirjaus voisi pyyhkiä oman pääoman pois kokonaan.

Lupaus, joka vanhenee hiljaa

First Northin sääntöjen mukaan yhtiöllä on oltava riittävä käyttöpääoma vähintään 12 kuukaudeksi ensimmäisestä kaupankäyntipäivästä. Hallitus vakuuttaa sen yhtiöesitteessä. Lausuma on yksi tärkeimmistä lauseista, joita sijoittaja lukee, koska se kertoo, riittääkö raha siihen asti, kun lupaukset alkavat tuottaa.

Yhdessä tapauksessa lausuma lakkasi pitämästä paikkaansa kolmessa kuukaudessa. Yhtiö myönsi tämän myöhemmin itse. Pörssin kurinpitolautakunnan mukaan muuttunut tieto olisi pitänyt julkistaa viimeistään syys- tai lokakuussa 2025. Sitä ennen pörssin markkinavalvonta oli kiinnittänyt huomiota siihen, että yhtiön rahavarat olivat vähentyneet 4,6 miljoonalla eurolla 66 päivässä. Kaikki, jotka ostivat osakkeita noina kuukausina, tekivät päätöksensä tietojen varassa, joiden mukaan raha riitti.

Arvopaperimarkkinalain mukaan se, joka tahallaan tai huolimattomuudesta aiheuttaa toiselle vahinkoa esiteasetuksen vastaisella menettelyllä, on velvollinen korvaamaan sen. Laki on siis olemassa. Korvausta ei kuitenkaan makseta automaattisesti. Sijoittajan on itse haettava sitä, näytettävä vahinkonsa ja näytettävä, että lausuma annettiin tahallaan tai huolimattomasti. Harva piensijoittaja lähtee siihen oikeudenkäyntiin.

Kuka maksaa sakon

Pörssin kurinpitolautakunnan toteama seuraamus kohdistuu yhtiöön. Lautakunta voi antaa huomautuksen, määrätä sakon tai poistaa yhtiön listalta. Tukholman ratkaisuissa sakko on ilmaistu yhtiön vuosimaksun kerrannaisina, esimerkiksi kahtenatoista vuosimaksuna. Edellä kuvatussa tapauksessa lautakunta määräsi varoituksen ja 200 000 euron kurinpitomaksun. Sen mukaan laiminlyönnit käyttöpääoman muutoksista tiedottamisessa heikentävät sijoittajien asemaa sekä markkinoiden luotettavuutta.

Sakko maksetaan yhtiön kassasta. Kassa kuuluu osakkeenomistajille, eli käytännössä rangaistuksen maksavat samat ihmiset, joilta tieto puuttui. Pörssin kurinpitolautakunta ei voi määrätä seuraamusta yksittäiselle johtajalle.

Finanssivalvonnalla on laajempi toimivalta. Finanssivalvontalain mukaan seuraamusmaksu voidaan määrätä yhtiön lisäksi tai sen sijaan myös yhtiön johtoon kuuluvalle henkilölle, jos tämä on merkittävällä tavalla myötävaikuttanut rikkomukseen. Mahdollisuus on laissa. Sen käyttö edellyttää, että joku osoittaa henkilön myötävaikutuksen.

Välissä on vielä hyväksytty neuvonantaja. Jokaisella First North -yhtiöllä on oltava pörssin hyväksymä neuvonantaja, jonka tehtävä on sääntökirjan mukaan ohjata ja tukea yhtiötä sen velvoitteissa ja valvoa, että yhtiö noudattaa sääntöjä. Neuvonantajan pitää listautumisvaiheessa varmistaa, että vaatimukset täyttyvät ja yhtiöesite on laadittu oikein. Tehtävänsä laiminlyövälle neuvonantajalle pörssi voi antaa huomautuksen, määrätä sakon tai peruuttaa sen oikeuden toimia neuvonantajana. Neuvonantajan palkkio maksetaan yhtiön rahoista. Sääntökirja kieltää maksamasta sitä yhtiön osakkeina, koska se loisi eturistiriidan.

Tilauskanta ei ole kassa

Kasvutarina kerrotaan tilauksilla. Yhdessä tapauksessa tilauskanta oli 134 miljoonaa euroa. Asiakkaina oli kolmen maan puolustusvoimia. Sopimus näyttää turvalta. Se on kuitenkin lupaus tulevasta liikevaihdosta. Tehdas ostaa ensin teräksen, moottorit ja alihankinnat, maksaa palkat ja rakentaa. Asiakas maksaa sovitun aikataulun mukaan.

Yhtiö selitti itse pörssin kurinpitolautakunnalle, että tilauskannan nopea kasvu oli sitonut merkittävän käyttöpääoman "ennen kuin käyttöpääomainvestointi katteineen kotiutui". Kasvu ei täyttänyt kassaa. Se tyhjensi sitä. Samaan aikaan yhtiön maksamattomia laskuja toimittajille oli lähes kahdeksan kertaa niin paljon kuin sillä oli rahaa.

Jono

Rahan loppuessa laki velkojien maksunsaantijärjestyksestä määrää, kuka saa omansa ensin. Panttioikeuden haltija saa maksun pantatusta omaisuudesta ennen muita. Yrityskiinnityksen haltijalle jaetaan ennen muita 50 prosenttia kiinnitetyn omaisuuden arvosta. Osakkeenomistaja ei ole velkoja lainkaan.

Hätärahoitus tulee tähän jonoon valmiiksi etupäähän. Yhdessä tapauksessa siltalaina muutettiin vaihtovelkakirjalainaksi, jonka korko on 14 prosenttia vuodessa ja vakuutena osakepanttaukset ja yrityskiinnitykset. Rahoittaja saa lisäksi muuntaa lainan osakkeiksi 20 sentin hintaan. Pelkkä pääoma riittäisi noin 43 miljoonaan uuteen osakkeeseen, kun yhtiöllä on nyt noin 46,8 miljoonaa osaketta. Rahoittaja voittaa kumpaankin suuntaan. Yhtiön kaatuessa sen saatava on vakuudellinen. Yhtiön selvitessä se voi nousta lähes puolen yhtiön omistajaksi.

Jonon viimeisenä on piensijoittaja, jonka käytössä olivat vain julkiset tiedotteet.

Sama kaava isommassa mittakaavassa

Sama järjestys toistuu silloinkin, kun kyse on pankista. Ongelmallinen luottokanta voi siirtyä ostajan taseeseen ennen kuin huono uutinen julkistetaan. Lopputulos on silloin sama. Tieto tulee julki, kun sillä ei ole enää myyjälle eikä ostajalle hintaa. Hinnan maksavat ne, jotka eivät olleet neuvottelupöydässä. Siitä kerrotaan omassa artikkelissaan.

Kuka hyötyy rakenteesta

Rakenne ei tarvitse kenenkään pahaa tahtoa. Riittää, että jokainen porras hyötyy siitä, ettei totuus tule näkyviin liian aikaisin.

Pääomistajat saavat pörssilistauksen ja likvidit osakkeet ilman listautumisannin tarkastelua. Rahoittaja saa vakuudet ja muunto-oikeuden halpaan hintaan. Neuvonantaja saa palkkionsa. Pörssi saa uuden listayhtiön ja myöhemmin kurinpitomaksun. Kaikilla näillä on käytössään sisäinen tieto, asiantuntijat ja lakimiehet.

Piensijoittajalla on tiedote. Kokoero on koko asetelman ydin. Toisella puolella ovat pääomistajat, rahoittajat ja neuvonantajat, jotka tietävät kassan tilan päivittäin. Toisella puolella on tuhansia yksittäisiä ihmisiä, jotka tietävät sen neljännesvuosittain tai silloin, kun laki pakottaa kertomaan. Heidän yhteinen menetyksensä voi olla suuri, mutta kenenkään yksittäisen menetys ei ole tarpeeksi suuri oikeudenkäyntiin.

Tyhjällä saatu tavara

Tyhjällä saatu tavara vähenee, mutta joka vähin erin kokoaa, se saa karttumaan.
Sananl. 13:11

Liikearvo on tyhjällä saatua tavaraa siinä mielessä, että se syntyy kaupasta eikä työstä. Se voi olla todellista, jos ostettu liiketoiminta tuottaa. Muuten luku haihtuu taseesta yhdellä kirjauksella. Vähin erin koottu kassa ei haihdu.

Lukija voi esittää samat neljä kysymystä mistä tahansa kasvutarinasta. Mistä raha tulee sillä välin, kun lupaus on matkalla rahaksi? Mitä taseen luku oikeasti on, jos siitä vähennetään liikearvo? Kuka tiesi mitä ja milloin? Kuka on jonossa ensimmäisenä, jos raha ei tule?